中國人民銀行副行長陳雨露在“2019中國金融學(xué)會學(xué)術(shù)年會暨中國金融論壇年會”的演講

中國人民銀行副行長陳雨露在“2019中國金融學(xué)會學(xué)術(shù)年會暨中國金融論壇年會”的演講

 

各位來賓、各位專家：

首先，衷心感謝大家出席本屆年會，感謝大家過去一年對人民銀行和金融學(xué)會工作的幫助和大力支持。
 

過去一年很不平凡。臨近歲末，黨的十九屆四中全會、中央經(jīng)濟(jì)工作會議成功召開，為下一步的經(jīng)濟(jì)金融工作指明了方向，也為我們金融學(xué)會工作明確了目標(biāo)。十年前，人民銀行正式啟動了跨境人民幣業(yè)務(wù)。過去十年，跨境人民幣業(yè)務(wù)取得了飛躍發(fā)展。剛才，周小川會長親自宣布了“中國金融學(xué)會跨境人民幣業(yè)務(wù)專業(yè)委員會”正式成立，這既是面向未來的學(xué)術(shù)研究重點(diǎn)，也是對過去十年人民幣國際化發(fā)展成就的紀(jì)念。

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今天，我講的題目是“當(dāng)前全球中央銀行研究的若干重點(diǎn)問題”，主要包括以下三個(gè)方面：一是負(fù)利率政策的邏輯與效果；二是全球穩(wěn)定幣的宏觀政策挑戰(zhàn)；三是氣候變化導(dǎo)致的宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)。
 

關(guān)于負(fù)利率政策的邏輯與效果
 

美國學(xué)者霍爾和西勒發(fā)表的金融史著作《利率史》表明，自有記錄的4000多年以來，剔除戰(zhàn)爭和動亂的影響，如果用一百年作為觀察單位，人類社會的利率水平總體呈下行趨勢。也就是說，超長期來看，隨著現(xiàn)代人類社會的不斷進(jìn)步，利率水平將逐漸下降。

但是，名義利率在理論上存在著零下限約束（ZLB），政策利率不可能突破零，利率的長期趨勢與中短期變化也不能夠等同。根據(jù)泰勒規(guī)則，名義利率應(yīng)在均衡實(shí)際利率（也就是自然利率）和通貨膨脹基礎(chǔ)上，根據(jù)產(chǎn)出和通脹缺口情況來進(jìn)行調(diào)整。全球金融危機(jī)之后，主要經(jīng)濟(jì)體自然利率水平明顯下降（甚至為負(fù)），通脹和產(chǎn)出持續(xù)低迷。歐元區(qū)、日本等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和匈牙利都突破零利率下限實(shí)施負(fù)利率政策。隨后，丹麥、瑞士等小型開放經(jīng)濟(jì)體出于穩(wěn)定匯率的考慮，也傾向于實(shí)施負(fù)利率政策，以避免資本大量流入造成本幣升值和經(jīng)濟(jì)沖擊。這主要是在“百年一遇的金融海嘯”后，各國為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不得已的政策選擇，因?yàn)榱炕瘜捤桑≦E）、前瞻性指引等非常規(guī)貨幣政策效果并不理想。同時(shí)，危機(jī)后監(jiān)管要求的提高和風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，為實(shí)施負(fù)利率政策提供了可能。流動性覆蓋率（LCR）等監(jiān)管新要求及不斷下降的市場風(fēng)險(xiǎn)偏好，使市場對國債等安全資產(chǎn)需求過度，債券收益率不斷走低，最終降至負(fù)值。此外，信用貨幣體系和電子化交易技術(shù)的廣泛采用，也使負(fù)利率政策實(shí)施具備了必要條件。

從短期和政策操作層面來看，實(shí)施負(fù)利率政策后，市場主體預(yù)期的變化會使金融條件趨向?qū)捤桑L期利率水平會隨著未來短期利率預(yù)期的下降而逐步走低，進(jìn)一步使期限利差收窄，市場信心得到一定的提振，融資的約束也會有所改善。

但是，從長期和貨幣政策最終目標(biāo)來看，負(fù)利率政策效果可能并不理想。國際清算銀行（BIS）和很多中央銀行都對此進(jìn)行了深刻反思，主要體現(xiàn)在：一是利率過低扭曲了價(jià)格信號作用，弱化了利率政策傳導(dǎo)效果。利差和盈利的下滑，會降低銀行放貸意愿，不利于促進(jìn)產(chǎn)出和通脹，也不利于市場出清和資源有效配置，甚至?xí)p害央行的政策聲譽(yù)和公信力。二是利率過低將加劇資產(chǎn)泡沫，放大風(fēng)險(xiǎn)偏好和貨幣政策傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，這不僅會增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，還可能會擴(kuò)大貧富差距、加劇全球民粹主義傾向。三是影響銀行盈利，降低保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)的收益，加大養(yǎng)老體系負(fù)擔(dān)，損害微觀主體的金融資源配置功能。四是不利于國際政策協(xié)調(diào)，容易引發(fā)競爭性貨幣貶值和金融動蕩。

因此，在低利率已成為全球經(jīng)濟(jì)常態(tài)的新環(huán)境下，我國應(yīng)更加珍惜與中高速增長相匹配的正常貨幣政策空間，警惕低利率可能引發(fā)的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)，通過價(jià)格杠桿充分發(fā)揮市場在優(yōu)化資源配置中的決定性作用，加快深化改革開放更好地發(fā)揮政府作用，暢通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，豐富貨幣政策工具箱，為可能的下一步外部危機(jī)應(yīng)對做好技術(shù)性準(zhǔn)備。