垃圾焚燒：行業(yè)剛性擴容&商業(yè)模式改善&碳中和價值增量，關(guān)注優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺性

行業(yè)剛性成長確定性較強，縱橫拓展外延空間廣闊。根據(jù)《中國城市建設(shè)統(tǒng)計年鑒》，2010-2019年我國城市生活垃圾清運量復(fù)合增速為4.85%，據(jù)此預(yù)計全國城市生活垃圾清運量將從2019年的2.42億噸增至2025年的3.22億噸。結(jié)合十四五政策規(guī)劃、垃圾焚燒企業(yè)項目進度及海外對標(biāo)情況，我們預(yù)計2025年我國垃圾焚燒處理比例有望升至70%，生活垃圾焚燒處理量將增至2.25億噸，是2019年的1.85倍，6年復(fù)合增速近11%。十四五期間，垃圾分類收運能力政策缺口達20萬噸/日，資源化率需提升10pct達60%，垃圾焚燒企業(yè)縱向延伸空間廣闊；政策鼓勵探索建設(shè)集生活垃圾、建筑垃圾、醫(yī)廢、危廢、農(nóng)林垃圾等各類固廢綜合處置基地，垃圾焚燒企業(yè)橫向擴張優(yōu)勢顯著。 內(nèi).容.來.自：中`國`碳#排*放*交*易^網(wǎng) t a np ai f an g.com

國補退坡競價上網(wǎng)影響有限，商業(yè)模式有望向C端理順現(xiàn)金流改善。國補最新政策明確2021年以后新開工/新核準(zhǔn)項目采用競價上網(wǎng)。根據(jù)我們統(tǒng)計的主流公司項目產(chǎn)能進度表，主流上市公司籌建/已建在建比普遍不足3成，競價上網(wǎng)影響有限。上海環(huán)境、光大環(huán)境、瀚藍環(huán)境等公司風(fēng)險收益較高，大部分項目均在2020年底完成投運或開工建設(shè)，搶占并網(wǎng)先機，控制政策變動風(fēng)險。我們測算若補貼退坡0.05/0.1/0.15元/Kwh，項目凈利率將下降2.24/4.77/7.64pct，垃圾處理費需上漲21.54%/43.08%/64.62%可抵消退坡影響。政策要求結(jié)合垃圾分類推動居民端分類計量收費，城鎮(zhèn)垃圾處理費劃轉(zhuǎn)至稅務(wù)部門征收，提高收繳率，順價邏輯加強。我們測算若國補退坡部分順價至C端，對應(yīng)人均垃圾處理費上升幅度為3.99/7.99/11.98元/年，最多僅占居民可支配收入的0.03%，順價至C端支付難度小。垃圾處理費有望向居民端推行，利于解決行業(yè)付費痛點改善商業(yè)模式，增強確定性。 夲呅內(nèi)傛萊源?。骇鎲┨?排*放^鮫*易-網(wǎng) τā ńｐāīｆāńɡ.ｃōｍ

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垃圾焚燒減碳效應(yīng)顯著，CCER貢獻12%利潤彈性，企業(yè)有望通過市場化的碳交易降低補貼依賴度。依據(jù)已審定垃圾焚燒CCER項目，可得到生活垃圾焚燒項目單噸垃圾溫室氣體減排量為0.36 tCO2e，兆瓦時溫室氣體減排量均值為1.32 tCO2e，同時風(fēng)電每兆瓦時氣體減排量均值為0.83 tCO2e ，光伏均值為0.84 tCO2e ，垃圾焚燒減排效率高于風(fēng)電光伏?，F(xiàn)審定生活垃圾焚燒項目數(shù)量占全部CCER近4%，頭部焚燒公司產(chǎn)能占比約30%。CCER碳價30元情景下，度電CCER收入達0.039元，對垃圾焚燒項目收入端彈性達4.48%，利潤端彈性達12.01%。CCER增厚項目收益，企業(yè)通過市場化手段碳交易降低對補貼的依賴度，改善現(xiàn)金流。

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